Co je konstantní poměrná dluhová povinnost?
Konstantní podíl dluhových obligací (CPDO) jsou neuvěřitelně složité dluhové cenné papíry, které investorům slibují vysoké výnosy zbytečných dluhopisů s nízkým rizikem selhání dluhopisů investičního stupně. CPDO to dělají tím, že se vystavují podkladovým úvěrovým indexům, které sledují, jako je například kód Thomson Reuters Eikon (iTraxx) nebo index swapů úvěrového selhání (CDX). Jelikož daný index vrhá nebo přidává dluhopisy na základě úvěruschopnosti, správce CPDO omezí riziko selhání aktualizací jejich expozice, proto termín „konstantní podíl“. Tato strategie však ponechává stálé proporce dluhových závazků vysoce vystavené rozpětí volatility a riziku katastrofické ztráty.
Porozumění stálému podílu dluhové povinnosti (CPDO)
Dluhové závazky se stálým podílem vynalezla v roce 2006 nizozemská banka ABN AMRO. Banka, která se snažila vytvořit vysoce úročený nástroj, se věnovala dluhopisům s nejvýjimečnějším hodnocením dluhu proti selhání. Během období historicky nízkých sazeb dluhopisů byla taková strategie lákavá pro správce penzijních fondů, kteří hledali vyšší výnosy, ale nesměli investovat do rizikových nevyžádaných dluhopisů.
CPDO jsou podobné syntetickým zajištěným dluhovým závazkům, protože jsou „košem“, který neobsahuje skutečné dluhopisy, ale swapy úvěrového selhání na dluhopisy. Tyto swapy synteticky přenášejí zisky z dluhopisů na investora. Ale na rozdíl od syntetických zajištěných dluhových obligací (CDO) se konstantní podíl dluhových obligací převádí každých šest měsíců. Obrat pochází z nákupu derivátů na starém indexu dluhopisů a prodeje derivátů na novém indexu. Neustálým nákupem a prodejem derivátů na podkladovém indexu bude manažer CPDO schopen přizpůsobit množství pákového efektu, který používá, ve snaze dosáhnout dalších výnosů z cenových rozpětí indexu. Jde o arbitráž dluhopisových indexů.
Tato strategie je však kořenem sázky „dvojí nebo nic“, Martingale, která byla matematicky odhalena. Martingale je hazardní hra z 18. století, kdy sázkař zdvojnásobuje svoji sázku s každým prohraným losováním mince o teorii, že případné vyhazování mincí získá zpět všechny jeho ztráty as well as jeho původní sázku. Strategie Martingale mimo jiné funguje pouze v případě, že má sázkař neomezené prostředky, což ve skutečném světě nikdy neplatí.
Omezení CPDO
První CPDO byly okamžitě prozkoumány poté, co je jak agentura Moody’s, tak Regular and Poor’s (S&P) označily za investice AAA. Agentury poznamenaly, že strategie postupování s podkladovými indexy AAA by riziko selhání zmírnila. Kritici se však zaměřili na riziko volatility šíření, které je součástí strategie. V typických dobách bylo toto riziko pravděpodobně malé, protože spready dluhopisů na investiční úrovni mají tendenci se vracet. V tomto smyslu by strategie házení mincí mohla fungovat. Spready dluhopisů jsou ale historicky stochastické, což znamená obtížné, pokud nemožné předvídat, a ve skutečnosti pozoruhodně málo manažerů předpovědělo úvěrovou krizi z konce roku 2008, která způsobila mnoho CPDO.
První selhání CPDO přišlo v listopadu 2007 do fondu spravovaného UBS. Byl to kanár v uhelném dole, protože spready dluhopisů začaly stoupat před krachem trhu v roce 2008. Jak se začalo uvolňovat více fondů, ratingové agentury Moody’s a S&P prošly pod důkladnější kontrolou udělování ratingů AAA CPDO. Vzhledem k tomu, že jejich důvěryhodnost utrpěla, Moody’s objevila interní závadu softwaru, o které uvedli, že je alespoň částečně zodpovědná za pozitivní hodnocení, ačkoli to nijak nevysvětlovalo hodnocení S&P.
Při zpětném pohledu obě agentury přiřadily skutečnou pravděpodobnost nulového rizika události roku 2008 a také velmi malou pravděpodobnost přiřadily pozemskému nárůstu rozpětí, ke kterému došlo na konci roku 2007 – což se ve skutečnosti nelišilo od toho, co se stalo v letech 2001 03.
Debakl z permit 2007–2008 učinil z CPDO dítě plakátu pro příliš složité finanční nástroje – a optimismus, který mohou vzdorovat gravitaci.
